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生物制药细分领域龙头处于快速成长期

分类：行业动态
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发布时间：2007-04-15
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【概要描述】生物制药——高速发展的朝阳行业医药行业是永续增长的朝阳行业，生物医药则是朝阳中的朝阳，年复合增长率达到15%以上，远超全球药品市场增长率以及全球GDP成长水平。相对于传统医药行业，生物医药产业的市场集中度较高，更有利于优势企业的发展壮大，形成一批细分领域的领导型企业。全球资本市场对生物医药的投资热情在2000年达到高潮，01～02年泡沫褪去之后，03年起生物医药产业实实在在的技术和业绩表

生物制药细分领域龙头处于快速成长期

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生物制药——高速发展的朝阳行业

医药行业是永续增长的朝阳行业，生物医药则是朝阳中的朝阳，年复合增长率达到15%以上，远超全球药品市场增长率以及全球GDP成长水平。相对于传统医药行业，生物医药产业的市场集中度较高，更有利于优势企业的发展壮大，形成一批细分领域的领导型企业。全球资本市场对生物医药的投资热情在2000年达到高潮，01～02年泡沫褪去之后，03年起生物医药产业实实在在的技术和业绩表现重新引人瞩目，市值与融资额连续三年大幅增长。Nasqaq生物技术头股Amgen公司，凭籍“由小到大”的持续高成长，更演绎出20年股价上涨495倍的经典故事。

●看好中国生物医药行业的发展

科技层面，中国生物医药行业起步较高，在技术革命产生新产业的时期，相对容易赶超世界水平；政策层面，AIDS、SARS、禽流感等危机频发加快了国内生物制药市场培育，国家政策明显向生物医药产业倾斜；行业层面，国内生物制药行业发展迅速，05年行业收入增长率达18％，利润增长率达33％；企业层面，国内基因制药、疫苗、血液制品、诊断试剂4大细分产业在经历10多年技术进步、行业规范和洗牌之后，一批懂市场、重科研、富有活力的民营、国有生物医药企业迅速成长，国家对该产业的扶持必然通过这些龙头企业来完成；资本市场层面：概念性投资的泡沫消退后，中国生物医药企业相对较高的成长性将被市场逐渐认同。

●国内细分领域龙头公司处于快速成长期，投资恰逢其时

天坛生物、华兰生物、科华生物、达安基因、双鹭药业分别为为各子行业的龙头企业，06～07年处于快速成长期，未来业绩持续增长：分享行业自然成长＋占领小企业退出后的市场份额。目前的PE动态水平处于历史zui低，PEG均小于1。现阶段医药板块由于受到药品降价预期的负面因素影响，板块股票泥沙俱下，正是在这种情况下，我们认为，从中长线建仓角度，投资具有良好成长性的生物医药细分龙头股恰逢其时。

●估值与投资建议

我们认为，对于处于快速成长期的龙头生物制药股，可以享有20～23倍市盈率甚至更高。05～07年，我们预测华兰生物、科华生物、天坛生物、双鹭药业的平均增长率分别达27％、26％、32％、17％。我们维持对华兰生物“推荐”评级，提高科华生物、天坛生物的投资评级至“推荐”，维持双鹭药业“谨慎推荐”评级和达安基因“中性”评级。

投资策略：分享中国生物制药细分龙头股的成长

“泡沫”已经消除，投资具有良好成长性的细分龙头生物股恰逢其时

在市场追逐概念投资的年代，医药板块的平均PE曾高达80多倍，网络概念，基因概念，生物制药概念曾经盛行。随着机构投资队伍的壮大和价值投资理念的渗透，医药板块近年PE水平持续大幅降低，平均约19倍，而我们重点关注的医药股06～07动态PE则平均仅为16、14倍。应该说，市场对医药板块的投资“泡沫”已经消除。

实际上在市场逐步进入价值投资时期后，近年来医药板块的“投资主线”十分明晰，例如04年的“特色原料药”，05年的“品牌中药”。我们在2006年医药行业投资策略报告中提出，“品牌中药股价值防御＋生物龙头股成长性”是2006年医药行业的投资主线。进一步地，我们预测，“生物制药＋现代中药”将是贯穿06～07年的投资主题。我们提高生物制药子行业至“谨慎推荐”的投资评级。

现阶段医药由于受到药品降价阴霾的负面因素影响，板块股票泥沙俱下。正是在这种情况下，我们认为，从中长线建仓角度，投资具有良好成长性的生物医药细分龙头股恰逢其时。

细分子领域龙头公司处于快速成长期

我们在前文阐述了看好中国生物制药行业的原因，认为中国生物医药企业相对较高的成长性将被市场逐渐认同。具体到投资，我们认为相对于过往的“概念”投资，目前证券市场不但有了实实在在的投资标的，且适逢这些细分领域的龙头公司06～07年处于快速成长期，并能够预见到更长远的稳定业绩增长：行业自然成长＋战略小企业退出后的市场份额。

生物制药形成小板块。如前所述，生物制药包括基因制药、疫苗、血液制品、诊断试剂4大类。一直以来，证券市场缺乏主营生物制药的公司，04年中小板的华兰生物、科华生物、达安基因、双鹭药业上市后，加上98年上市的天坛生物，中国生物医药板块才真正有效地构建起来。而04年以前投资者在这一板块中几乎没有单纯的投资机会。

龙头企业处于快速发展期，将充分分享子领域的未来成长。上述4大类细分产业的发展均历经了10多年国家政策性整顿和规范的过程，经过较为充分的竞争和行业洗牌，目前天坛生物、华兰生物、科华生物、达安基因分别成长为防疫制品、血液制品、生化诊断试剂、核酸诊断试剂子行业的龙头企业。这些居于子行业龙头地位的中小盘生物医药股，在行业洗牌、国家产业政策和地方政府的大力扶持下，有望借助“资本优势＋子行业优势”，进一步巩固竞争地位，充分分享子行业的未来成长，获得持续业绩增长。

盈利能力普遍较强。中小板及主板主要的生物制药公司，净利润率高普遍达15％以上，ROA、ROE指标亦显示盈利能力强。这些公司均于近2年完成IPO或再融资，募集资金项目将集中于06~07显现效益。

民营机制体现活力。中小板的华兰生物、科华生物、达安基因、双鹭药业均为民营企业，他们共同的特点是：科技型企业，技术优先；注重研发，新产品推动成长；拥有专家型、年轻化管理团队，机制灵活，决策反映快；小而专，成长性良好。

如何估值？

全球主要市场医药股的估值比较显示，欧美市场主要的研发型制药公司在增长放缓的大背景下，其05、06年的动态PE水平平均为17～16倍；欧美生物技术公司的PE水平为30～24倍，生物技术的高成长性使其溢价；与中国较具可比性的印度市场动态PE水平平均为26～22，与全球通用名制药公司的平均PE水平相当（29～23）。

我们认为，对于行业地位突出，发展前景明朗，业绩保持平稳增长的品牌中药股/现代中药股，动态PE在18～22倍是合理的；对于处于成长期的龙头生物制药股，可以享有20～23倍市盈率甚至更高。

投资建议05～07年，据预测华兰生物、科华生物、天坛生物、双鹭药业的平均增长率分别达27％、26％、32％、17％。

我们维持对华兰生物“推荐”评级，提高科华生物、天坛生物的投资评级至“推荐”，维持双鹭药业“谨慎推荐”评级和达安基因“中性”评级。

医药行业平稳增长降价并不足惧

●2005年医药工业运行状况：平稳增长

05年我国医药工业继续保持两位数增长：收入和利润同比分别增长约25％、19％，其中生物制药子行业增长态势和盈利能力表现突出；抗肿瘤、心血管等“大病种”药仍保持在医院市场的高增长，中药则在零售市场增势明显。

●行业动态：降价仍是主旋律，但并不足惧

第18次药品调价将至，可能“有降有升”；新《药品定价办法》将出台，可能采取分类定价方式；国家药监局高层动荡，可能波及新药审批进程。我们认为，药品降价并不足惧，这是一个行业“常态”而非突发性利空。一系列行业政策将促进医药竞争秩序走向规范，促进优势企业长期健康发展——优秀企业不惧降价。

●维持医药行业“中性”评级，维持生物制药子行业“谨慎推荐”评级

近期医药板块走势明显落后于大盘，影响因素主要是降价传闻和估值迷惑。前者影响是短期的，而从06～07年动态发展看，我们持续关注和近期提高投资评级的重点公司PE水平实际已降低至01年以来低值——平均16、13倍，多数公司PEG<0.9，并未“高估”。相反，医药板块整体调整和股价波动，为中长线投资者建仓优秀医药股提供了较好机会。维持行业整体“中性”评级，维持生物制药子行业“谨慎推荐”评级，建议重点关注：天士力、云南白药、金陵药业、华兰生物、科华生物、天坛生物、同仁堂、恒瑞医药。

维持行业“中性”和生物制药“谨慎推荐”评级

多年的体制弊端和已经形成的利益集团的坚冰难以在短时间内打破，医药行业竞争秩序走向规范仍需要一个较长的过程，我们维持对行业整体“中性”投资评级。

鉴于医药行业各子行业的竞争态势和发展前景完全不同，本月初我们发表了生物制药子行业深度研究报告，认为以具备良好成长性的细分领域龙头公司所组成的生物制药子板块，将成为贯穿06～07年的行业投资主线之一，因此提高了生物制药子行业投资评级。在此维持生物制药“谨慎推荐”评级。

近一个月（06/02/09～05/03/09）医药板块跌4.11％，同期上证综指跌1.91％，医药板块走势明显落后于于大盘。我们认为影响近期医药股表现的因素主要有两点：

●药品降价。虽然我们在历次行业报告中均提示药品降价是长期趋势，并预计到06年两会前后将启动新一轮政府主导的降价行为，但本次酝酿中的第18次降价传闻仍显著抑制了整个医药板块股价表现。对此我们认为——药品降价并不足惧，这是一个行业“常态”而非突发性利空。正如前文所述，降价和即将出台的新《药品定价办法》将促进整个行业竞争秩序走向规范，促进优势企业长期健康发展——优秀企业不惧降价。

●估值迷惑。一直以来医药板块的估值水平远高于市场均值。04～05年，被视为防御性投资良品而大受青睐的“品牌中药”等一线医药股估值水平也一度高企（25～30倍左右PE），随着一些企业未来预期增长率降低，以及市场对防御性品种不再稀缺和热衷，医药股如何估值？对这一问题的迷惑助推了药品降价敏感时期医药股的下跌。对此我们以数据说话：从06～07年动态发展看，我们持续关注和新发掘的重点公司PE水平实际已降低至01年以来zui低——平均16、13倍，多数公司PEG<0.9。这一方面当然是股改效应，更重要的则是企业在06～07的高成长，比如我们看好的小盘生物龙头股。这些公司发展定位清晰、未来持续增长，其估值水平必将得到市场重新定位。

由此我们认为，上述因素引致的医药板块整体调整和股价波动，反而为中长线投资者建仓优秀医药股提供了较好机会。

维持“推荐”评级的上市公司有：天士力、金陵药业、华兰生物、科华生物、天坛生物；维持“谨慎推荐”评级的公司有：云南白药、同仁堂、恒瑞医药，双鹭药业，以及康缘药业、昆明制药、华邦制药

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